스웬슨이 “Unconventional Success”에서 일반 투자자에 권한 포트폴리오는 효과가 있었을까?

많은 투자자들이 전문가의 포트폴리오를 따라 하기 위해 많은 시간과 희망 그리고 에너지를 소비하고 있다. 대부분 비슷하다.

​

예일대 최고 투자 책임자 데이비드 스웬슨(David Swensen)의 책 “Unconventional Success”을 읽으면서, 그 진실이 보이는 것처럼 느껴졌다. 책의 출판 시점에서, 20년 동안 연평균 16.1%의 수익률을 올리면서 벤치마크를 이겨왔던 세계 최고의 기부금 펀드 운용자의 지혜가 거기 담겨 있었다. 관심을 끌고 싶어 하는 펀드 매니저나 TV 진행자가 아니라, 다른 사람들로부터 자금을 투자 받을 필요가 없는 사람이 쓴 글이었다. 그는 공익적 목적으로 책을 냈다고 해도 무방하다.​

시장을 이길 수 있는 방법을 말한 책이 아니다. 스웬슨은 뱅가드 그룹이 운용하는 것들 같은 저비용의 인덱스 펀드를 통해 소위 “6가지 핵심 자산”으로 포트폴리오를 구성하면 일반 투자자들도 좋은 수익률을 올릴 수 있다고 조언한다.​

책에서 스웬슨이 일반 투자자들에 제시한 모델은 그의 기부금 포트폴리오와는 다르다. 그는 자기 같은 기관 투자자들은 더 많은 자원과 시장 영향력이 있기 때문에 적극적인 운용과 상당한 대체 투자를 통해 지수를 이길 수 있는 것이라고 주장한다. 하지만 최근 들어서는 그렇지 못한 상황이다. 최근 모닝스타의 자료에 따르면, 예일 대학 기부금 펀드는 2008년 중반에서 2018년 중반까지 S&P 500에 크게 뒤처졌다고 한다.​

그렇다면 스웬슨이 “Unconventional Success”에서 일반 투자자에게 제안한 포트폴리오의 성과는 어떨까? 이 책이 거의 15년 전에 나왔기 때문에, 다양한 웹 사이트에서 스웬슨의 모델을 변형해 그 성과를 추적해 왔다. 스웬슨의 포트폴리오는 다음 세 가지 주요 규칙을 따른다.​

1. 채권 비중에서 회사채와 자산 담보 채권은 피하고, 절반은 미국 국채(전체 자산의 15%)와 나머지 절반(15%)은 물가 연동 국채(TIPS)로 구성한다.​

2. 주식을 비롯해 어떤 자산의 비중도 50% 이상의 비중으로 가져가지 않는다. 주식 비중으로는 포트폴리오의 30%를 미국 전체 시장 인덱스 펀드에, 15%를 선진 해외 시장에, 5%를 신흥 시장으로 가져간다.​

3. 부동산 투자 신탁(REITs)은 주식과는 별개로 하나의 자산으로 생각해야 하지만, 주식 같은 수익률을 제공한다(포트폴리오의 20%).​

금융 위기는 서로 상관관계가 낮은 자산들로 구성된 스웬슨의 포트폴리오의 장점을 드러내주는 안성맞춤인 것처럼 여겨졌다. 하지만 스웬슨의 모델이 가장 실망을 안겨준 기간이었다. 신용이 동결되면서, REIT가 미국 전체 주식 시장보다 훨씬 더 큰 타격을 받았다. 디플레이션에 대한 우려가 높아지면서, TIPS는 주로 회사채와 자산 담보 채권으로 구성된 일반적인 펀드만큼이나 하락했다.

스웬슨의 모델을 벤치마킹하기 위해, 보다 전통적인 포트폴리오와 비교해 백 테스팅을 실시했다. 벤치마크 역시 주식 인덱스 펀드를 사용했고, 해외 주식 비중도 동일하게 했다. 하지만 스웬슨의 모델은 30% 미국 주식 시장 인덱스 및 20% REIT로 가져갔지만, 벤치마크 포트폴리오는 “Vanguard Total Stock Market Index Fund”를 50%로 가져갔다. 15% 미국 국채와 15% TIPS 대신에, “Vanguard Intermediate-Term Investment Grade Fund”에 30%를 할당했다.​

물론 미국 국채는 금융 위기 동안 제 역할을 하면서, 주식이 하락할 때 상승했다. 하지만 TIPS 및 REIT의 성과 저하로, 스웬슨의 모델은 2007년 고점에서 2009년 저점까지 벤치마크 포트폴리오 만큼의 손실을 겪었다. 또한 지난 15년 동안, (표준 편차로 측정한) 변동성 역시 약간 더 높았다.​

그렇다고는 해도, “Unconventional Success”은 보다 합리적인 자산 배분 결정을 내리고자 하는 투자자라면 반드시 읽어봐야 하는 책이다. “핵심 자산”과 “비 핵심 자산”에 대한 스웬슨의 설명은, 자산 담보 채권, 투자 등급 회사채 및 하이일드 채권에 대한 거부감이 너무 큰 것 같긴 해도, 아주 유익하다.​

지난 15년 동안을 보면, 스웬슨의 모델이 해외 주식 비중을 비교적 가볍게 가져간 것은 현명했다. 그의 포트폴리오에서 해외 주식 비중은 20%였고, 주식 비중에서는 29%였다. 일부 자산 배분가들은 미국 투자자들이 글로벌 주식 인덱스에서 차지하고 있는 비중만큼 해외 주식을 보유해야 한다고 말한다. 그렇게 되면 현재 주식 포트폴리오에서 거의 절반이 해외에 투자하고 있는 것이 된다. 스웬슨이 해외 주식이 저조한 성과를 보일 것이라고 예측한 것이 아니라, 오히려 미국 주식과 해외 주식의 기대 수익률이 동일하다고 밝혔다. 그러면서 해외 주식 비중을 낮게 가져가라고 한 것은 투자자들이 더 많은 외화 위험을 감수할 필요가 없다는 생각에서였다.​

분명, 스웬슨의 모델이 좋은 성과를 거두게 될 시장 환경이 올 것이며, 그런 기간이 코앞에 다가오고 있을 수도 있다. 회사채 시장의 과잉 상태가 분명해지면서, 투매에 취약해지고 있으며, 향후 인플레이션이 갑작스레 상승세로 돌아설 수도 있어, TIPS 투자자들에게 보상을 안겨줄 수 있다. 한편, REIT는 금융 위기 이후 미국 주식 시장 전체를 쉽게 이기고 있다.​

여기서 교훈은 데이비드 스웬슨이 틀리다거나, 틀렸다는 것이 아니다. 일반 통념이 항상 맞는 것이 아니기 때문에, 전문 투자자들을 맹목적으로 따라 하는 우를 범해서는 안 된다는 것이다. 대신, 우리는 자기 자신이 만들어낸 최악의 충동을 다스려야 한다. 그중 하나는 해당 전문가가 말할 때마다 포트폴리오를 재조정하는 것이다.​

자료 출처: Humble Dollar, "Not My Guru"