La misma cobertura que unas veces frena al mercado puede, en otras, obligar a comprar cuando sube y vender cuando cae. Entender esa diferencia cambia por completo la forma de mirar un Wall
En el capítulo anterior dejamos dos paredes colocadas alrededor del precio: un Call Wall por arriba y un Put Wall por abajo. Ya sabemos que no son muros de hormigón ni niveles que el mercado tenga obligación de respetar; son zonas donde la concentración de opciones puede generar suficiente sensibilidad como para que las coberturas de los dealers empiecen a importar.
Nos quedó, sin embargo, una pregunta algo menos simple de contestar. Si todo eso es cierto, ¿por qué algunas veces el precio llega a una de esas zonas y parece frenarse, mientras que otras la atraviesa y acelera como si la famosa pared estuviera construida con tela de camiseta vieja?
La respuesta nos obliga a volver a Gamma, pero esta vez ya no vamos a mirarla como una griega que modifica el Delta de una opción. Ahora vamos a observar qué ocurre cuando juntamos la Gamma de miles de contratos y preguntamos cómo tendrán que reaccionar quienes están gestionando ese riesgo.
Ahí aparecen dos situaciones que cambian bastante el carácter del mercado:
dealers long gamma
dealers short gamma.
Y aunque los nombres suenen otra vez a que estamos a punto de complicarnos la vida, la diferencia puede entenderse con una imagen bastante cotidiana. Un mercado puede tener un buen sistema de amortiguación que absorbe parte de los golpes o puede tener un mecanismo que, en lugar de absorberlos, termina acompañando el movimiento. El bache es el mismo; lo que cambia es cómo responde el coche.
Primero recuperemos una pieza que ya conocemos
En el capítulo de las griegas dijimos que Delta era la velocidad y Gamma la aceleración. Delta nos contaba cuánto cambia nuestra opción cuando se mueve Bitcoin, mientras que Gamma nos decía cuánto está cambiando ese propio Delta.
Después conocimos al dealer y vimos por qué aquello tenía consecuencias fuera del contrato. Si su Delta cambia, también cambia la cantidad de Bitcoin o futuros que puede necesitar para mantener cubierta su posición.
Ahora imaginemos miles de opciones abiertas simultáneamente. Algunas calls, algunas puts, distintos strikes y diferentes vencimientos, cada una aportando su pequeña cantidad de Gamma. Si intentamos sumar toda esa sensibilidad y traducirla en las necesidades potenciales de cobertura de los dealers, llegamos a lo que normalmente llamamos Gamma Exposure o GEX.
No necesitamos aprender la fórmula para utilizar la idea. GEX intenta responder una pregunta mucho más interesante para nosotros y para la final: si el precio empieza a moverse, ¿las coberturas estimadas de los dealers tenderán a enfrentarse al movimiento o a acompañarlo?
Y aquí ya tenemos algo que podemos ver en un gráfico real.
BTC · Gamma Exposure por strike. Las zonas positivas representan exposición Gamma estimada de carácter estabilizador; las negativas muestran zonas donde las coberturas pueden acompañar al movimiento. GEX es una estimación del posicionamiento, no un flujo observado directamente.
En esta captura del 22 de octubre, Bitcoin cotiza alrededor de 82.223 dólares y se encuentra prácticamente en la transición entre una zona dominada por Gamma negativa y otra donde empieza a aparecer Gamma positiva. A la izquierda vemos varias concentraciones negativas; a medida que avanzamos hacia strikes superiores empiezan a dominar las barras verdes, con una concentración especialmente importante alrededor de 90.000 dólares. No significa que Bitcoin tenga que subir hasta allí ni que vaya a rebotar automáticamente en ningún nivel, pero sí nos muestra que el comportamiento potencial de las coberturas cambia según la zona del precio en la que nos encontremos.
Al mirar un perfil de este tipo ya no estamos contando contratos, como hacíamos con Open Interest. Estamos intentando estimar qué importancia puede tener su Gamma para las coberturas.
Y, sobre todo, aparece una distinción fundamental: Gamma puede ser positiva o negativa.
Gamma positiva: el mercado con termostato
Imaginemos que los dealers, en conjunto, están long gamma; no hace falta detenernos todavía en cómo acabaron en esa posición. Lo importante es comprender qué ocurre cuando tienen que mantener cubierta esa exposición.
Supongamos que un dealer posee una opción con Delta 0,40 y ha neutralizado ese riesgo vendiendo aproximadamente 0,40 BTC de exposición. Bitcoin empieza a subir y, por efecto de Gamma, el Delta de la opción aumenta hasta 0,50.
Ahora tiene demasiada exposición alcista procedente de la opción y necesita compensarla. Para recuperar la neutralidad tendrá que vender más Bitcoin o futuros.
Si Bitcoin hace lo contrario y cae, Delta podría reducirse de 0,40 a 0,30. En ese caso ya tiene demasiada cobertura vendida y tendrá que comprar parte de ella de vuelta. Fíjate en el comportamiento resultante: cuando el mercado sube, vende; cuando el mercado baja, compra.
Eso es precisamente lo que hace un termostato bien configurado. Si la habitación se calienta demasiado, activa el aire acondicionado; si se enfría lo para, o directamente enciende la calefacción. No decide qué temperatura quiere tener el planeta mañana, simplemente se opone al cambio para intentar mantener el sistema cerca de un equilibrio.
En un régimen de Gamma positiva, las coberturas de los dealers pueden hacer algo parecido. Una subida encuentra ventas y una caída encuentra compras, por lo que parte del movimiento inicial puede quedar amortiguado. Si además existe mucha Gamma concentrada alrededor de determinados strikes, el precio puede tender a quedarse atrapado dentro de un rango o regresar repetidamente hacia esos niveles.
Ahora podemos entender mejor el famoso pinning que mencionamos al hablar de los Walls. No necesitamos imaginar que alguien ha decidido manipular Bitcoin para que termine exactamente en un strike determinado. Miles de coberturas que venden pequeñas subidas y compran pequeñas caídas pueden contribuir a que el precio tenga dificultades para alejarse.
Por eso me gusta pensar en Gamma positiva como un amortiguador. No impide que el coche se mueva y desde luego no elimina los baches, pero absorbe parte del golpe.
Si aparece una noticia suficientemente importante, una liquidación masiva o una entrada enorme de capital, el mercado se moverá igualmente. Un amortiguador no detiene un camión que nos embiste; simplemente modifica cómo responde el vehículo ante movimientos normales.
Gamma negativa: el mismo movimiento empieza a alimentarse
Ahora cambiemos completamente la posición del dealer. En lugar de estar long opciones y, por tanto, long gamma, imaginemos que ha vendido opciones y está short gamma.
Supongamos que vende una call cuyo Delta es 0,30. Al estar corto de esa opción, su exposición es aproximadamente -0,30, por lo que compra 0,30 BTC para cubrirse. Hasta aquí ya conocemos la historia del capítulo del dealer.
Bitcoin empieza a subir y el Delta de la call aumenta de 0,30 a 0,50. Como el dealer está corto de la opción, su exposición negativa se ha hecho mayor y los 0,30 BTC que había comprado ya no son suficientes y ahora necesita comprar otros 0,20. Bitcoin está subiendo y el dealer compra durante la subida.
Ahora imaginemos que Bitcoin cae. El Delta disminuye, la cobertura que tenía comprada se vuelve excesiva y el dealer necesita vender parte de ella. Bitcoin está cayendo y el dealer vende durante la caída.
Aquí nuestro termostato se ha vuelto loco. Cuando la habitación se calienta enciende la calefacción y cuando empieza a enfriarse conecta el aire acondicionado.
El sistema ya no se opone al movimiento, lo acompaña, incluso lo alimenta y empuja.
Por eso un régimen de Gamma negativa puede funcionar como gasolina sobre un movimiento que ya ha comenzado. Las coberturas no tienen por qué provocar la primera chispa, pero sí pueden contribuir a que el fuego se extienda. Un dato macroeconómico, una liquidación, una noticia o simplemente una ruptura técnica pueden iniciar el movimiento; si los dealers están short gamma, sus ajustes pueden añadir compras a una subida o ventas a una caída y ampliar así el recorrido. Como digo a veces, es esa energía que debemos consumir o buscar para iniciar el movimiento.
Este matiz es especialmente importante: Gamma negativa no significa que el mercado vaya a caer.
Si la primera presión aparece hacia arriba, las coberturas pueden amplificar una subida. Si aparece hacia abajo, pueden amplificar una caída.
Gamma nos habla mucho más del carácter potencial del movimiento que de su dirección.
Alcista y bajista son las palabras equivocadas
Aquí merece la pena detenernos porque es uno de los errores más fáciles de cometer.
Podemos ver GEX positivo y pensar:
“Perfecto, señal alcista.”
O GEX negativo y concluir:
“Esto se hunde.”
Ninguna de las dos conclusiones se desprende de Gamma.
Un mercado con Gamma positiva puede caer perfectamente. Lo que nos sugiere el modelo es que, si empieza a moverse, parte de las coberturas tenderá a trabajar contra ese movimiento y puede favorecer rangos más contenidos o reversión hacia la media.
Un mercado con Gamma negativa puede subir con enorme violencia. De hecho, si la presión inicial es alcista, el hecho de que los dealers necesiten comprar durante la subida puede ayudar a que el movimiento tenga más continuidad.
Por eso yo cambiaría las etiquetas mentales.
Eso es mucho más útil para el tipo de análisis que estamos construyendo.
¿Dónde cambia el amortiguador por la gasolina?
Naturalmente, si podemos estimar zonas de Gamma positiva y negativa, aparece una pregunta interesante: ¿existe un precio alrededor del cual el mercado cambia de un régimen al otro?
Sí, al menos dentro de los modelos.
Ese nivel recibe distintos nombres según el proveedor, pero habitualmente veremos Gamma Flip, Zero Gamma o punto de inflexión Gamma.
Es el precio teórico en el que la Gamma neta estimada de los dealers cruza aproximadamente por cero y pasa de positiva a negativa, o viceversa.
BTC · Gamma Flip. El nivel señala dónde el modelo estima un cambio en el régimen agregado de coberturas. No es un soporte o resistencia por sí mismo.
Supongamos, por ejemplo, que Bitcoin cotiza por encima del Gamma Flip y el modelo estima Gamma positiva. Mientras permanezcamos en ese régimen, una ruptura pequeña puede encontrar más resistencia porque las coberturas tienden a trabajar contra el movimiento.
Si Bitcoin cruza hacia una zona donde el modelo pasa a Gamma negativa, cambia el contexto. La misma ruptura que antes encontraba un mecanismo amortiguador puede empezar a encontrarse con coberturas que acompañan el movimiento.
Es como conducir por una carretera mojada y descubrir que en determinado punto termina el asfalto y empieza la grava. El coche no tiene por qué derrapar exactamente en el cambio entre esas dos superficies, pero las condiciones bajo las que conduce han cambiado.
Eso es mucho más útil que interpretar el Gamma Flip como otra raya mágica en nuestro gráfico.
Ahora los Walls empiezan a tener mucho más sentido
Y aquí podemos recuperar todo lo que aprendimos en el capítulo anterior.
Supongamos que tenemos un Call Wall importante en 90.000 dólares y Bitcoin se acerca desde abajo.
Si el entorno es de Gamma positiva y alrededor de ese strike existe mucha exposición, las coberturas pueden aportar ventas conforme el precio sube, haciendo más difícil que la ruptura tenga continuidad. En ese contexto tiene bastante sentido pensar en el Call Wall como una zona donde el mercado puede desacelerarse, quedarse pegado o retroceder.
Ahora imaginemos la misma línea en 90.000, pero el mercado ha entrado en un régimen de Gamma negativa. Bitcoin rompe el nivel, Delta empieza a cambiar rápidamente y los dealers necesitan comprar conforme el precio continúa subiendo.
La supuesta pared no solo puede dejar de frenar, sino que la dinámica de coberturas puede contribuir a acelerar el movimiento una vez atravesada.
La línea es la misma.
Lo que ha cambiado es el régimen que existe alrededor de ella.
Eso explica por qué Call Wall y Put Wall nunca debían interpretarse simplemente como una versión “modernilla” de soporte y resistencia. Para saber cómo puede comportarse una concentración de opciones necesitamos entender también quién está expuesto y de qué forma tendrá que cubrirse.
Y como diría ese: “Y para montarlo aquí tienes esa pieza”
GEX: ponerle un número al mecanismo
Para no tener que analizar contrato por contrato, distintas plataformas intentan agregar toda esta información en una medida denominada Gamma Exposure, GEX.
Podemos pensar en ella como un intento de estimar cuánta sensibilidad Gamma existe en el mercado y qué tipo de reajuste podría provocar un movimiento del activo. Cuanto mayor sea la magnitud de esa exposición, mayor puede ser la importancia de las coberturas si el precio empieza a moverse.
Aquí la magnitud importa tanto como el signo.
Un GEX ligeramente positivo no representa necesariamente una enorme fuerza estabilizadora y un GEX apenas negativo tampoco significa que el mercado esté sentado sobre un bidón de gasolina. Lo que queremos conocer es qué tan grande es esa exposición, dónde está concentrada y a qué vencimientos pertenece.
Así empezamos a combinar piezas que hasta hace unos capítulos parecían conceptos completamente independientes:
Open Interest nos ayudaba a saber dónde estaban los contratos.
Gamma nos dice cómo cambia su Delta.
GEX intenta agregar cuánto puede importar esa Gamma para las coberturas.
Walls localizan algunas de las concentraciones relevantes.
Y Gamma Flip nos ayuda a identificar dónde podría cambiar el carácter de esas coberturas.
Ya no estamos coleccionando términos. Estamos construyendo el mecanismo y para eso las fichas de papel te van a ayudar más para entender.
Pero hay una advertencia importante: GEX no es un termómetro metido en el cul* del mercado
Aquí debemos ser especialmente cuidadosos.
El Open Interest sí es un dato observable. Sabemos cuántos contratos permanecen abiertos.
Lo que el exchange no nos dice automáticamente es quién tiene cada lado de todos esos contratos y, por tanto, si los dealers están efectivamente largos o cortos de Gamma en cada strike.
Por eso GEX es un modelo.
Diferentes proveedores utilizan distintas hipótesis sobre quién mantiene qué posición, qué exchanges incluyen, qué vencimientos consideran y cómo calculan las griegas. El resultado es que dos plataformas pueden mostrarnos Gamma Flip o GEX ligeramente diferentes sin que necesariamente una de ellas esté “equivocada”.
La comparación que me parece más sencilla es la previsión meteorológica. Todos pueden observar la temperatura, la presión y las imágenes del satélite, pero distintos modelos pueden colocar la tormenta unos kilómetros más al norte o más al sur.
No por eso dejamos de mirar el tiempo.
Simplemente no confundimos el modelo con la atmósfera.
Con GEX deberíamos hacer exactamente lo mismo.
Nos ayuda a entender el régimen probable del mercado, pero no nos permite conocer con precisión matemática cada orden de cobertura que aparecerá dentro de cinco minutos.
Cómo empieza a cambiar nuestra lectura del mercado
Imaginemos ahora que abrimos Bitcoin por la mañana y encontramos el precio entre nuestro Put Wall y nuestro Call Wall.
Antes de esta serie quizá hubiéramos visto simplemente dos niveles, pero ahora queremos (y sabemos) algo más.
Si el mercado se encuentra en un régimen de Gamma positiva y la exposición es importante, esperaremos en principio que las coberturas tengan un componente más estabilizador. Una ruptura pequeña de uno de los extremos puede encontrar ventas si es alcista o compras si es bajista, por lo que tendremos más razones para desconfiar inicialmente de movimientos sin suficiente fuerza.
Si, en cambio, el mercado está en Gamma negativa, nuestra actitud cambia. Una ruptura puede tener más posibilidades de encontrar coberturas en la misma dirección y, por tanto, de extenderse.
No significa que operemos automáticamente una situación y descartemos la otra. Significa algo mucho más importante para el objetivo de esta serie: el mismo gráfico de precio nos cuenta una historia diferente porque ahora conocemos parte de la estructura que existe debajo.
Eso era exactamente lo que buscábamos desde el capítulo 0.
Añadimos tres fichas más a nuestra mesa
Si sigues construyendo el pequeño mapa físico de conceptos que propusimos, aquí incorporaría tres tarjetas especialmente importantes.
En Gamma positiva / dealer long gamma escribiría detrás: las coberturas tienden a oponerse al movimiento; vende subidas y compra caídas. La conectaría con menor expansión de volatilidad, sin convertir esto en una garantía.
En Gamma negativa / dealer short gamma anotaría: las coberturas tienden a acompañar el movimiento; compra subidas y vende caídas. Su conexión natural sería con mayor posibilidad de expansión y movimientos tendenciales.
Y en Gamma Flip pondría: nivel estimado donde cambia el régimen de Gamma agregada. No es soporte ni resistencia; es una frontera de comportamiento dentro del modelo.
Entonces nuestro mapa empieza a parecerse a algo bastante interesante:
Open Interest → Gamma → GEX → Dealer → Cobertura → Flujo
y, dependiendo del signo de Gamma:
Cobertura contra el movimiento → amortiguador
Cobertura con el movimiento → gasolina
Ya tenemos una pequeña máquina sobre la mesa.
Lo único que todavía estamos tratando de manera demasiado estática es el tiempo.
Porque toda esta estructura tiene fecha de caducidad. Las opciones vencen, Gamma cambia conforme nos acercamos a esa fecha y un enorme bloque de exposición puede desaparecer de golpe cuando llega la expiración.
En el siguiente capítulo vamos a devolver el reloj a nuestra mesa, y ahí podremos entender por qué un “viernes de vencimiento” no es simplemente otra fecha marcada en el calendario y por qué, después de expirar una gran cantidad de opciones, el mercado puede despertarse el lunes con un mapa completamente diferente.
Publicado originalmente en Substack.