공정위는 재벌개혁에 대한 압박을 여러 방면에서 강화하고 있는데, 이번엔 대기업집단의 지주회사 브랜드 수수료를 공개했습니다. 왜 갑자기 공개했을까요? 매체에 따르면 브랜드 사용료 명목으로 지주사가 얻는 이익으로 총수 일가에게 혜택을 볼 수 있다고 판단했기 때문이랍니다.
상장회사 오너 입장에서 지주회사로 유입되는 수수료 금액이 많다고 해서 그 돈을 가져갈 방법은 월급과 배당뿐입니다. (횡령, 배임 등에 대한 부분은 제외하겠습니다)
배당은 주주도 같이 이익을 누리는 것이기 때문에 전혀 문제 될 것이 없고 높은 연봉을 가져가는 부분이 문제가 될 수는 있지만, 이미 오너의 연봉은 공시 조항이 바뀌면서 공개되고 있기 때문에 지금 100억 받는 연봉을 갑자기 1,000억으로 늘리기 어렵습니다. (만약 1,000억으로 연봉을 올리는 오너가 있다면 우리나라 정서상 모든 뉴스 1면을 장식할 것입니다)
또한, 지주회사가 자회사의 지분율 보유에 대한 요건 강화로 지주회사가 신규사업 진출을 위해 M&A를 진행할 경우 지주회사 차원에서 자금이 필요하기 때문에 자회사에서 벌어온 돈을 지주회사로 가져오는 부분은 자연스러운 것이로 생각합니다.
각 기업의 브랜드를 자회사가 사용하는 명목으로 지주회사에 주는 수수료
일반적으로 브랜드 수수료의 산정방식은 매출의 퍼센티지를 매겨 수수료로 지급을 하는데, 지급 비율은 총수 일가의 성향에 좌지우지됩니다. 일반적으로 오너는 지주회사의 지분만을 가지고 있기 때문에, 지주회사로 캐시를 가져와 높은 배당 성향을 유지하기 마련이다. 이런 종류의 지주사는 일반적으로 브랜드 수수료가 높은편이다. 또한, 자체사업의 비중이 높지 않거나(한솔홀딩스, 한국타이어월드), 자체 사업으로 돈을 많이 벌지 못하는 경우 (CJ)는 매출액 대비 브랜드사용료의 비중이 높은 편입니다.
현재 공정거래법으로는 브랜드 수취 비율에 대한 제재가 어렵습니다. 이건 어떻게 보면 당연한 건데요, 브랜드는 무형자산입니다. 즉, 상대방이 원하는 정도에 따라 가격은 천차만별로 결정될 수 있습니다. 공정위의 브랜드 이슈 때문인지 아니면 시장이 하락해서인지 유난히 오늘 지주회사 주가가 하락했는데, 만약 브랜드 매출 때문이라면 큰 이슈는 되지 않을 거라 생각합니다.
현재 공정거래법으로는 제재하기 어렵고, 만약 제재해서 브랜드 수수료율을 떨어뜨린다 하더라도 지주회사 벨류에이션에 큰 스크래치가 나기는 어렵기 때문입니다.
일반적으로 지주사를 벨류에이션 할 때 많이 사용되는 것이 SOTP (Sum of the parts)입니다. 지주회사는 다양한 자회사의 지분율 가지고 있는 껍데기 회사입니다 (자체사업을 가지고 있는 경우를 제외한다면). 그럼 지주회사를 벨류에이션 할 때 지주회사의 연결 순이익에 적정 PER을 곱해서 적정 시총을 구하는 것이 맞을까요? 이렇게 하게 되면 시가총액이 과대 계산되는 문제가 있기 때문에 일반적으로 SOTP 벨류에이션을 활용합니다.
SOTP 벨류에이션 = 각 자회사의 지분가치 + 별도 기준의 가치 (브랜드로열티 매출 - 판관비 등 영업비용) + 유형자산 (토지 등) - 순차입금
위 공식에 따르면 브랜드로열티 매출이 영향을 주는 것은 별도 기준의 가치인데요, LG를 기준으로 영향을 간단하게나마 계산해 보면 아래와 같습니다.
17년 3분기 누적으로 상표권 사용수익은 약 2,040억 수준입니다.
계산의 편의를 위해서 연간 상표권 사용수익을 약 2,700억 정도로 가정하겠습니다. 배당금은 지분가치에 포함되어 있고, 임대수익은 유형자산 가치 속에 포함되어있으니 지주회사 별도의 매출은 상표권 사용수익 2,700억 원이 전부입니다. 그럼 여기에다가 영업비용 약 2,100억원과 세금을 제외하면 약 400억정도가 지주회사의 브랜드 가치를 통해 창출한 순이익이 됩니다.
여기서부터는 투자자별로 벨류에이션 방법에 조금 차이가 있긴 한데요, 저 같은 경우는 주력 자회사의 PER을 곱해서 계산합니다. (주) LG의 주력 자회사는 LG전자와 LG화학이 있는데 대략 PER 12배 정도가 적당하겠네요. 그럼 400억 *12배 해서 약 4,800억원이 브랜드로열티로 인한 가치입니다. (주) LG의 30일 종가 기준 시가총액은 약 15.6조입니다. 그렇게 바뀌기도 어렵겠지만 로열티가 반 토막 난다고 하면 약 2,400억원이 시가총액에서 빠지겠네요. 그럼 약 (주) LG의 주식이 1.5% 하락하면 브랜드로열티로 인한 이슈가 모두 반영된다는 것입니다. 로열티 매출이 커 보이나 실제로 계산해보면 그렇게 크지 않다는 것을 알 수 있습니다.
SOTP벨류에이션은 논란이 많은 벨류에이션 방법이긴 합니다. 다만, PER이나 PBR로 설명하기 어려운 기업에 대한 벨류에이션을 할 때는 종종 이용하기 때문에 시간 되시면 자세히 공부해보시기를 권합니다.
경제적 자유를 얻는 그 날까지, 화이팅입니다!
