(코인전략) 성장률 시험대에 오른 스팀(STEEM)

확실히 코인시장은 속도가 빠른 것을 실감하네요.

약 한달 전, 스팀달러 2,500원, 스팀 3,500원 이상에서 "스팀달러의 1$페깅 가능성을 원론적으로 언급하고, 스팀달러/스팀 교환비율 1대 1이하는 이제 오기 힘들것이다"라는 의견을 냈었습니다.

그런 징후를 계속 보여오길래, 그제(6/22) 새벽 실제 공급부담 측면 근거를 들어 스팀달러 1$ 가능성을 염두에 둘 것을 언급했는데 벌써 와버렸네요.

안타까운 부분이지만, 사실 반등을 시작했던 3월말 대비 비트코인도 최대 70%가까운 상승폭을 모두 반납했기에, 스팀도 그렇다고 단순하게 볼 수도 있을 겁니다.(업비트 원화시세 기준, 비트코인 최저 708만 -> 최고 1,086만 -> 現 675만. 스팀 최저 1,480원 -> 최고 5,060원 -> 現 1,400원)

단, 동기간 스팀달러는 원래 자리보다 많이 하락하였기에, 이 단순논리로는 설명 불가한 부분이 있습니다.(스팀달러 최저 1,490원 -> 최고 4,375원 -> 現 1,130원)

평소 스팀의 비트코인 대비 베타(Beta)는 그리 높지 않으므로 비트코인 상승률보다 조금 더 오르는 정도가 적당했지만, SMT/커뮤니티스 가시화 뉴스로 급등시키고, "네드"의 내한 마케팅까지 이루어지면서 한 달도 안돼 순식간에 5,000원 선을 넘어 최고 270%나 상승했던 것은, 호가가 얇은 종목에서 수급 요인이 강했었고, 펀더멘털 측면에서는 오버한 감도 좀 있다고 보여지네요.

스팀이 오른 시험대: 높은 예상성장률 유지 가능한가?

① 선행이해: 주식의 BPS 기반 적정가치평가 개념

혹 모르는 분들의 쉬운 이해를 돕기위해 넣었을 뿐이니, 오해 없으시길 바랍니다.

과거 유명 영화에서 주식 작전에 대해 공부하는 와중에 보스가 묻습니다.
보스 曰: "BPS가 뭐야?"

똘마니 曰: "비피더스용?"

조폭들이라도 주식 작전하는데 기초용어는 숙지해야겠지요.

보스 曰: "BPS = 주당 순자산. 언제까지 양아치로 살꺼야?"

이제 확실하게 기억하시겠죠. BPS는 주당 순자산가치를 뜻합니다. 일반적으로 (덤핑 아닌) 정상 가격으로 회사의 모든 자산을 천천히 처분하고, 부채는 모두 갚고도 남은 순자산의 가치를 생각하시면 적당합니다.

어떤 종목은 주가가 BPS의 2배인데도 주식이 잘 오르는 반면, 0.5배인데도 오히려 빌빌거리는 주식들도 많습니다. 이유가 뭘까요?

아마도 예상 성장률이 좋지 않아서 그럴거다라고 하실 것 같습니다. 네 맞는 말씀입니다. 실제로 여기서 말하는 성장률이라는 것은 ROE(=자기자본이익률)로 판단하면 적당합니다.

조금 전문적으로 표현하자면,

『주식 기대수익률(=할인율)보다 예상 ROE(=자기자본이익률)가 더 높다면, 적정주가도 BPS 대비 높아야 한다.』

예로 현금흐름이 양호하고 예상 ROE는 20%, BPS는 2,000원인 주식이 있는데 현재 주가는 1,500원입니다. 투자자들이 이 주식에 요구하는 기대수익률은 15%(=무위험이자율 3% + 위험프리미엄 12%)라고 합니다

※ 참고로 기대수익률은 무위험이자율과 위험프리미엄의 합인데, 일반적으로 무위험이자율은 국채금리를, 위험프리미엄은 자본구조 등 여러 변수가 많지만, 직관적이고 간단한 방법론에서는 대략적으로 현금흐름이 양호한 안정적 기업은 3~5%, 벤처기업은 10~13%정도를 평균 더하기도 합니다.)

기대수익률은 15%이고, ROE는 20%이므로 향후 예상 성장률이 더 높기 때문에 1,500원인 현 주가는 이론상 BPS인 2,000원 위로 상승해야 할 것입니다. 특별한 문제가 발견되지 않는다면 말입니다.

반대로 기대수익률이 25%라면, 20%인 예상 ROE는 더 낮은 것이므로, 현재 주가는 BPS 대비 낮아질 가능성이 커집니다. 1,500원 수준인 현 주가는 적정한 레벨로 판단할 수 있겠죠.

BPS와 적정주가 간 괴리는 기대수익률과 예상 ROE 간 차이가 클수록 확대될 것입니다.

② 스팀잇에 대입: 투자자들의 기대수익률 VS 일간/월간 실사용자수 (예상) 성장률

전 기간, 스팀 가격 추이를 보실까요?

볼때마다 초기에 오랜 1$이하 구간에서 사신 분이 부러울 따름입니다만, 작년 가을에는 꾸준히 1$근처에 있었습니다. 이때 일간 실사용자수가 월간 3만명 내외입니다. 아래 차트에서 ⓐ구간입니다.

ⓑ구간 초에는 코인 열풍과 펌핑이 맞물리면서 스팀가격은 11$을 찍는 등 최고 11배 상승했습니다. 이러한 호황으로 인해 사용자가 꾸준히 늘며 일간 실사용자수 6만명 내외에 진입합니다. 실사용자가 2배가 되는 것은 매우 빠른 성장세이긴 하나, 스팀가격은 11배까지 올랐었다는 모순이 있었지요.

코인 시장 전체적 급등 영향을 받았다고는 하나, 위에서 다룬 이론으로 생각해보면 투자자들이 생각하는 기대수익률 대비 스팀의 향후 예상 일간/월간 실사용자수 성장률이 엄청나게 높았엇다고 판단할 수도 있습니다. 소위 "네트워크효과"라는 것이 언급되면서 가입자가 늘수록 실사용자수의 성장률은 기하급수적으로 더 높아질 것이다 이런 기대도 작용하지 않았나 싶은데요. 하지만 실제로는 스팀가격 11배 급등이 있었음에도 실사용자수는 일간 기준 2배, 월간기준 최대 2.4배 상승에 그쳤습니다.

결국 ⓑ구간 중반 이후에 다 되돌리면서 1.3$까지 찍습니다. 코인시장의 급락도 있었지만, 실제로는 기대에 못 미치는 실사용자수 성장률, 크지 않아 보이는 네트워크 효과 등이 겹치면서 작년말 진입할때의 생각보다 실사용자수 예상성장률을 높게 잡기 힘들다는 판단이 작용했을 것으로 생각됩니다.

그리고 ⓒ구간에서 커뮤니티스/SMT가시화 뉴스 및 네드의 방한 등으로 재차 4$중반대를 치는데, 일간 실사용자수는 유의미한 상승을 나타내지 못했습니다. 이슈로 오른 것이죠.

ⓓ구간은 최근 하락 구간으로써 스팀은 다시 1.2$대까지 하락하고, 6만 근처에서 버티던 일간 실사용자수도 일단 5만 초중반대로 조금 떨어진 상황입니다.

단순히 보면, 일간 실사용자수가 작년 가을 대비 1.8배 늘었으므로, 스팀 가격도 1$이었던 당시와 비교하면 1.8$이어야 합니다만, 현실은 1.2$전후에 와 있습니다. 이것은 작년 가을에 사람들이 생각한 예상 성장률은 지금보다 훨씬 높았을 것이고, 그것이 반영된 가격이 1$이었다는 반증이 될 겁니다. 향후 예상성장률이 그에 미치지 못하고 있기 때문에 1.8$이 아닌 1.2$까지 오게 된 것이라 할 수 있습니다.

가입자수가 50만에서 100만이 되는 것은100% 성장률이지만, 100만이 150만이 되는 것은 50%성장률입니다. 장기간 특허가 보장된 일부 제약업종을 제외하고 높은 영업이익률을 오래 유지하는 기업이 많지 않은 이유입니다. 스팀잇은 그래도 소위 "네트워크 효과"라는 것이 기대되는 부분이 있기에, 향후 예상성장률에 대해 조금 관대하게 볼 수 있는 부분이 있고, 하방 경직성을 유지하는 요인이 됩니다만, 이런 기대마저 무너진다면 일시적으로 더 출렁일 수도 있겠죠.

월 단위로 보겠습니다.

월간 실사용자수는 작년 가을 8만명 전후를 보이다가, 스팀 급등 후 최고 19만명을 찍고 17만, 15만대로 하락한 후 이달 들어서는 12.5만 정도를 보이고 있어 아마도 13만 정도로 마감할 것으로 생각되네요.

단순하게 접근해서 작년 가을 스팀 1,000원일 때 8만명, 그 후 스팀 11배 급등하는 동안 월간 실사용자수는 19만명으로 약 2.4배 증가한 것입니다. 이번 달에는 약 13만명으로 추정하면 8만명 대비 60%정도 늘어난 셈이군요.

월간 실사용자수 8만명일 때 스팀가격은 1,000원, 어제까지 12.5만으로 하면 대략 55%상승한 셈이라서 스팀가격은 현재 1,550원 전후가 적정하다고 치면, 현재 가격인 1,400원과 좀 더 유사해지긴 하네요.

일간 실사용자수로 볼 때 보다는 좀 더 쉽게 현재 스팀 가격을 설명할 수 있어 보입니다. 다만, 페이스북 등 다른 SNS랑은 다르게 스팀은 스파업을 하기 위한 좀 더 열성적 지지층이 필요하기 때문에, 아무래도 일간 실사용자수 예상성장률 증감을 기준으로 판단하는 것이 좀 더 현명한 방법 같고, 월간 실사용자수는 향후 중장기 예상성장률 증감을 예측하는데 좀 더 유의미할 수 있으므로 참고로 하면 좋을 것 같다는 생각입니다.

사람들이 무언가 투자할 때의 시장가격에는 대체로 그것의 현재가치 외에도 미래에 성장률이 이럴 것이다라고 감안되어 있겠지요. 그런데, 그 미래의 성장률 예상치가 낮아진다면 자연히 그것까지 포함해서 가치평가했던 시장가격은 낮아지는게 맞을 겁니다.

향후 예상성장률이 생각했던 기대보다 낮아질 것 같다면, 과거의 밸류에이션을 그대로 주기가 힘든 것이지요.

③ 그 외의 중요한 변수들

<긍정적 측면>
위기 상황에서의 대안통화 기능 인정되어 갈수록, 개인/기관 매수 수요 확대될 가능성

중앙은행 기반 달러화 체제에 대해 암호화폐가 가진 대안통화적 성격은 투자자들이 자산배분 시 헷지를 할 수 있는 자산 중 하나로 인식하게 만듭니다. 다만, 전통 자산과의 상관관계가 아직 분명하게 연구된 상황은 아닙니다.

최근 원달러 환율이 1,050원 부근부터 상승하여 1,110원 선까지 올라오면서 KOSPI 등 원화자산은 그만큼 급락세를 맞았지만, 스팀 등 코인들은 오히려 환율상승분만큼은 자연히 오른 셈이 됐습니다. 세계 주요국들의 경기회복세가 미약한 회복 국면이거나 상승 국면에 있는 곳도 많음에도, 국내 경기는 이미 회복세 둔화국면에 진입한지 좀 되었기 때문에 상대적으로 환율 부분에서 불리한 측면이 있을 겁니다.

꺼져가는 경기회복세. 그럼에도 美연준이 금리를 계속 올리는 이유와 그 한계.(feat. LAZY CYCLE)

아직 다수의 시나리오에는 원달러 환율이 중기적으로 다시 하락할 것으로 보고 있지만, 위기 상황이 발생하거나 세계경기가 전반적으로 둔화기로 흐르게 되면, 원달러환율의 상승가능성도 높아지기 때문에 이럴 때 코인은 유리한 측면이 있습니다. 이런 장점 때문에 상관관계 연구가 많아지고 헷지 기능을 인정받게 된다면 자연히 개인/기관의 매수수요는 확대될 수 있을 것입니다. 특히 신흥국 등 통화가치 유지가 취약한 국가들의 수요가 많겠지요.

물론, 스팀같은 PoS코인들의 경우에는 화폐 기능만 있는 것이 아니기에 수급요인 뿐 아니라, 사업성이 떨어지면 가치가 하락할 수 있는 점 함께 고려해야 하겠지요. 사실은 후자가 더 중시되어야 할 겁니다. 따라서 말씀드린 대안통화 기능이라는 긍정적 측면만 따진다면 PoW방식의 다른 코인들 수요가 더 많을수도 있겠지요.

<어려운 측면>
펀더멘털 훼손, 기술적 과잉 겹치면서 단기적으로 수급 요인이 악화된 상황입니다.

비트코인 채굴계약이 일부 멈출 정도로 다른 코인들의 채산성이 좋지 않습니다. 채산성을 유지하기 위해 비트코인 가격을 유지해야 한다는 매수 논리는 이제 깨어진게 아닌가 합니다.(사실상 내부자 거래를 인정하는 논리이기도 하죠.) 발상을 전환하여 채굴기 성능이 대폭 개선되고, 관련 산업의 재정비와 자연스런 구조조정, 거래소 및 세금 이슈 등의 제도적 재정비 등 코인 관련 인프라 여건이 성숙될 시간이 필요하며, 이를 통해 중장기적으로 펀더멘털 및 수급이 좋아지면서 자연스레 여건이 나아지기를 기다려야 할 것입니다.

향후 코인시장 전반적 접근 전략 ( feat. 채굴기가 멈췄습니다. 언제쯤 비트도 알트도 뱅뱅할까요?

일반 기업 중에 영업이익률 30%이상을 오랜 기간 유지하는 기업은 강한 특허권을 가진 제약회사 등을 제외하면 거의 없습니다. 그래서인지 기술적으로도 주식에는 연간 30%이상, 2년 연속 상승한 산업/기업에 투자하지 말라는 격언이 있을 정도인데, 코인시장은 1년만에 수백%이상의 초고속 성장세를 보여왔습니다. 초기시장임을 감안해도 속도 제한 구역에 진입한 셈이죠.

미국은 여전히 암호화폐 시장의 속도조절을 원하는 것 같습니다.

달러화를 기반으로 하는 미국의 경우, 블록체인이 가지는 투명성, 보안 등 장점은 흡수하고 싶지만 자국 통화의 지배력을 떨어뜨릴 수도 있는 암호화폐에 대해 무조건 환영하기는 어려운 측면 분명 있을 겁니다. 달러화를 써서 대안통화의 필요성이 낮아서인지 상대적으로 미국의 비트코인 거래량은 매우 저조한 느낌이며, 제반 산업의 성숙 속도도 생각보다 매우 더딘 모습입니다. 빨리 진행할 필요성을 못 느끼고 있는 것 같습니다.

일찍이 좋은 기술은 빨리 수용하는 습성이 강한 미국이기에 코인을 막지는 않겠지만, 러시아/중국/일본 등 코인이 발달한 다른 나라들에게 주도권을 내주지 않고 가능한 중심을 잡아가면서 연착륙을 노리려고 할 것입니다.

음모론을 펼치자는 것은 아닙니다. 당위성 측면에서 생각해볼 뿐입니다.

향후 PoS코인에 대한 가치평가가 좀 더 엄격해질 가능성

PoS코인들이 가진 사업모델에 대해 과거에는 마치 그것이 다 이루어질 것처럼 기대하는 경향이 있었습니다. 오히려 백서 이상의 가치를 창출할 것 마냥 보이기도 했는데요. 사실 백서는 좋게보면 헌법적 성격이 있지만, 어찌보면 사업계획서에 가까운 측면이 더 강할 겁니다.

일반 주식들은 기대를 받던 성장기가 지나고, 성숙기가 오면 매출은 늘고 투자가 줄면서 오히려 영업이익이 크게 늘어 성장률이 낮아지는 것에 대한 우려에도 불구하고, 오히려 주가가 크게 오르는 경우도 많은데요.

PoS코인들의 경우 성장기 가치를 매우 높게 부여해 놓았음에도 실제 사업 모델들이 제대로 구현되고 있는 곳이 많지 않아 오히려 성숙기로 갈수록 향후 투자자들의 눈높이가 엄격해질 우려가 있습니다. 사업이 착착 진행되면서 살아남는 곳 일부를 제외하면, 성숙기로 갈수록 보다 까다로운 밸류에이션을 하게 되면서 생각보다는 높은 가치를 부여받기 어려운 측면 있을 겁니다.

물론, 변화와 발전이 워낙 빠른 시장이기에 성숙기로 갈수록 지금 생각보다 사업 모델들이 더 두드러진 성공의 모습을 많이 보인다면, 다시 그 부분에 대해 재평가가 이루어질 수도 있을 겁니다.

예상 실사용자수 성장률의 유의미한 증가 징후가 보였으면 싶네요.
아끼는 스팀잇의 발전을 기원합니다. 읽어주셔서 늘 감사드립니다.

코인 연재글

#1. 스달의 몰락. 그 배경과 스팀/스달의 향후 흐름은?

#3. 라이트코인 이해와 거래전략: 은/금 비율에 대한 역사적 이해를 바탕으로

#4. (코인전략) 조금 이상한 코인, 비트코인 캐시. 나쁜 코인, 비트코인 골드

#5. 향후 코인시장 전반적 접근 전략 ( feat. 채굴기가 멈췄습니다. 언제쯤 비트도 알트도 뱅뱅할까요? )

#6. (상장 기준이 엄격한) 코인베이스는 왜 이더리움클래식을 상장시킬까? (번역 + 간단한 사견)

#7. (코인전략) 달동네에서 꽃 핀, 이더리움 클래식(ETC)

#8. (코인전략 + ⓐ) 스팀달러(SBD) & 스팀(STEEM)