"초과수익 바이블"에 따른 PER, PBR, PSR, PCR의 활용법

안녕하세요. 알파J인베스트먼트 대표, 알파J 입니다.

가치투자 대가들의 투자 철학과 밸류에이션 방법을 총망라한 책, "초과수익 바이블"이라는 책에 보면, PER, PBR, PSR, PCR에 대한 활용법에 대한 챕터가 있습니다.

4개의 지표는 소위 "4P"라고 불리며 가치투자자들 사이에서, 그리고 스마트 베타 기반의 퀀트 전략을 구축하는 퀀트들 사이에서 주가가 저평가 되었는지를 판단하는 지표로 아주 널리 사용되고 있습니다.

각 지표가 낮으면 주가가 저평가되어 있다고들 단순하게는 다들 잘 알고 계시지만, 각 지표를 뜯어보면, 지표 하나하나에 그것보다 더 많은 의미를 담고 있다는 것을 알 수 있는, 공부하면 공부할수록 유용한 지표들입니다.

오늘은, "초과수익 바이블"에 따른 PER, PBR, PSR, PCR의 활용법에 대해 공유해보고자 합니다.

PER

• 계산수식: PER = 주가 / 정상이익 * 발행주식수
• 여기서 정상이익이란 순이익이나 영업이익을 정상화한 값으로, 일시적인 이윤이나 지속성이 없다고 판단되는 이익은 제거하고, 전환사채의 이자비용을 제거하는 등의 작업을 수행한다.
• 후행 PER (Trailing PER)은 과거 X개월의 이익을 사용하고, 선행 PER (Forward PER)은 미래 X개월의 이익을 추정해 사용한다. 대개 12개월을 많이 사용한다. 벤저민 그레이엄과 존 템플턴 같은 대가는 48~60개월의 PER을 사용하기도 했다. 이렇게 하면 경기 순환, 특별 이익 등의 왜곡을 줄일 수 있기 때문이다.
• 적정 선행 PER은 기업의 전망을 판단하는 지표가 된다. 기업의 전망이 밝으면 PER은 낮고, 어둡다면 높다.
• 피터린치는 기업의 후행 PER 대비 기업의 기대성장률 비율을 구한 PER성장률 지표 (PEG)를 적정 PER을 계산하기 위한 지표로 사용했다. 수식은 다음과 같다.
  - PEG = 후행 PER / 향후 5년간 기대성장률
• PER을 대하는 대가들의 사고방식은 다음과 같다.
  - 주가와 실적의 괴리를 살핀다: 저평가된 주식은 높은 투자 수익을 안겨줄 가능성이 크므로, 추정한 적정 PER보다 현저하게 낮은 PER을 보이는 주식만 매수해야 한다.
  - 선행 PER보다 후행 PER에 더 의미를 둔다: 후행 PER은 이미 달성한 실적을 반영한 반면 선행 PER은 추정치다. 추정치는 크게 벗어날 수 있는 법이다.
  - PER은 한계가 있다: PER이 모든 유형의 주식에서 맞는 건 아니다. 예를 들어 적자 기업, 경기에 민감해서 이익이 PER보다는 경기의 영향을 더 많이 받는 기업, 회계가 불투명한 기업 등에는 PER을 사용하지 말아야 한다.

PCR

• 계산수식: 주가 / 현상유지 현금흐름*주식수 = 주가 / (잉여현금흐름 + 성장용 자본적 지출) * 주식수
• 현상유지 현금흐름은 기업이 현상을 유지하기 위한 모든 지출을 제하고 남은 현금흐름이지만, 향후 성장을 위해 유보해놓은 성장용 자본적 지출은 아직 지출되지 않은 잉여현금흐름을 뜻한다.
  • 다른 말로 하면 잉여현금흐름에 성장용 자본적 지출을 더한 수치다
  • 성장용 자본적 지출을 더하는 것은 성장을 목적으로 다량의 현금을 재투자하는 기업들에 PCR이 불리하게 작용하지 않게 하려는 것이다.
  • 초고속 성장을 하는 기업은 잉여현금흐름 대신 최근 실적을 가중해 사용함으로써 초고속 성장의 영향을 반영할 수 있다. 이런 경우 지난 두 분기의 현상유지 현금흐름을 2배 해서 분모로 사용하면 된다.
• PCR은 성숙기업에서 계산하기 쉽기 때문에 이들 기업에 사용하기가 제일 좋다. 신생 기업은 성장용 자본적 지출을 예측하기 어려워 PCR을 계산하고 해석하기가 쉽지 않을 수 있다. 데이비드 드레먼은 비현금성 지출이 많거나 경기에 민감한 기업을 분석할 때 PCR이 PER보다 유용하다고 말한다.

PSR

• 계산수식 = 시가총액 / 과거12개월 매출액
• 이익이 미미하거나 아예 없는 기업, 또는 이익이 기업의 진정한 수익 창출 능력을 제대로 반영하지 못하는 경우 (기업이 회생중이거나, 경기에 민감한 기업이 최근 심각한 경기침체의 직격탄을 맞은 경우 등)을 분석할 때 용이하다
• PSR의 강점은 PER이나 PCR에 비해 훨씬 안정적이라는 점이다. PSR은 이윤 폭이나 자본적 지출의 변동에 영향을 받지 않는다. 또한 이익을 조작하더라도 크게 바뀌지 않는다.
• 한 가지 단점은 다른 가치 척도들과는 달리 기업의 자본 구조를 반영하지 못한다는 점이다.
  • 부채비율을 반영 못함
  • 이런 이유로 매출액 대비 기업가치를 (EV/S)를 사용하는 경우도 많음
• 아직 이익을 내지 못한 기업에 PSR을 적용하는 것은 위험
  • 이익을 내보기도 전에 보유한 자금을 모두 소진할 위험이 있기 때문

PBR

• 계산수식: 시가총액 + 주가 * 전환권 수량 / 자기 자본 + RS (최근 매입 자사주) + OA(수행된 전환권 수량 * 평균 행사 가격) + a * Epreferred(보통주로 전환될 확률이 높은 우선주) + b * DT (가까운 미래에 납부하게 될 이연법인세) + e * Exp (미래에 이익을 가져올 비용의 비율, 예: 연구개발비) + GW(영업권)
• 자산에서 부채를 뺀 순자산이 적정 기업가치는 아니다.
  • 순자산은 회계 수치일 뿐 시가총액과는 현격한 차이가 있을 수 있음
  • 기업을 청산할 것이 아니라면 순자산보다 계속기업 가치에 더 집중해야 한다
• 적정 PBR은 일정한 성장률 g와 ROE, 자기자본비용 (Ceq, 자본금을 투자하는 투자자들이 기업의 위험 정도를 감안해 기대하는 수익률 = 주식의 기대수익률)을 이용해 나타낼 수 있다.

적정 PBR = (ROE - g) / (Ceq - g)

• PBR은 가치투자자들 사이에 인기가 높은 척도다. 저PBR주가 고PBR주를 능가한다는 연구결과도 있다 (파마-프렌치 3팩터)
• 그렇다고 저PBR주를 무턱대고 사면 안된다. 다른 가치척도에도 똑같이 적용 가능한 조언은 다음과 같다.
  - 추정한 적정 PBR과 시장 PBR 사이에 불일치가 있을 때만 주식을 산다.
  - 보유한 자산이 많은 기업에 유용하다
  - 은행과 보험사 같은 금융기업, 부동산 기업, 투자지주회사 등이 보유한 유형자산은 유동성이 좋아 쉽게 현금화 가능하다.
  - 자본집약적인 사업에 속한 기업에도 유용하다. 지속적으로 새로운 자산이 유입되기 때문.
  - 자본집약적이지 않거나 경제적 영업권을 대량으로 보유한 기업에는 유용하지 못하다.