배당을 기준으로 적정 주가를 산출하는 방법 - 배당할인모형

안녕하세요. 알파J인베스트먼트 대표, Alpha J 입니다.

오늘은 간만에 가치투자와 관련된 주식 가이드 글을 하나 작성해보고자 합니다.

가치투자를 하기 위해서는 기업의 내재가치, 즉, 적정주가라는 것을 산출할 수 있어야 합니다.

가치투자의 근본적인 철학은 기업의 내재가치보다 저렴한 주식을 찾아 매수하는 것이기 때문에, 내재가치를 구하는 방법을 모른다면 가치투자라는 투자 방법 자체를 이용해서 투자하는 것이 불가능 합니다.

기업의 내재가치란 간단히 말해 그 기업의 경영권을 얻었을 때 했을 때 그 기업으로부터 얻을 수 있는 금전적인 가치를 말하는 겁니다.

예를 들어, 만약 여러분이 삼성전자를 산다면 삼성전자가 가진 현금, 재고와 같은 자산을 얻을 수 있을 것이고, 삼성전자가 앞으로 벌어들일 이익금을 여러분은 얻을 수 있을 것입니다. 이 금전적인 가치를 모두 고려하는 것이 바로 기업의 내재가치가 되겠습니다.

주식이라는 것은 기업의 소유권 일부를 사고 파는 행위입니다. 기업의 소유권 일부를 사고 판다는 것은 그 기업체가 소유한 자산과 그 기업이 낼 이익의 일부분을 나눠 갖는다는 뜻이 되므로, 결국 주식의 가격이라는 것은 그 기업이 가진 내재가치에 기반해서 결정될 수 밖에 없습니다.

그러나, 주식 시장의 대다수의 투자자들은 이런 사실을 모르고 주식을 사고 팝니다. 대다수의 투자자들은 기업이 가진 내재가치가 어떤지는 신경 쓰지도 않고 그저 누군가의 추천이나 차트 분석 같은 주가에 기반한 방법을 이용해서 주식을 사고 팝니다.

이러다보니, 주식 시장에서는 실제 기업의 내재가치와 주가가 일치하지 않는 경우가 많이 발생합니다.

내재가치를 따지지 않고 투자를 하지 않는 투자자가 많은 것도 한 몫 하지만, 기업의 내재가치를 정확히 평가하는 것이 어려운 일이기도 하기 때문에 그렇습니다. 위에서 예를 든 삼성전자가 정확히 얼마일까요? 과연 삼성전자의 정확한 내재가치는 대체 얼마일까요? 이 질문에 정확한 답을 하려면 삼성전자가 가진 자산의 가치를 하나하나 낱낱히 따져야 하고, 삼성전자가 "미래에" 이익을 얼마나 벌어다줄지 정확히 예측할 수 있어야 합니다. 이는 장담컨데 신이 아닌 이상 누구도 정확히 알 수 없는 내용입니다.

그러다보니 시장에는 소위 말하는 저평가된 주식과 고평가된 주식이 존재하게 됩니다. 저평가된 주식은 주가가 내재가치보다 저렴한 주식을 말하고, 고평가된 주식은 주가가 내재가치보다 비싼 주식을 말합니다.

그러나, 주식 시장은 결국 장기적으로는 기업의 가치를 제대로 반영해서 주가를 조정합니다. 그 과정에서 내재가치보다 저렴하게 거래되었던 주식의 주가는 올라가게 되고, 주가가 내재가치보다 비싸게 거래되었던 주식의 주가는 내려가게 됩니다.

가치투자자가 돈을 버는 원리는 바로 기업의 내재가치를 "대충이라도" 가늠해본 후, 주가와 비교하였을 때 저평가된 주식을 주식을 매수하고 주가가 내재가치를 따라잡을 때 까지 기다리는 것입니다.

시장은 결국 주식의 내재가치를 따라가기 때문에, 투자자가 "대충이라도" (아무리 강조해도 모자라지 않습니다.. ^^) 내재가치를 산출하고, 내재가치보다 주가가 저렴한 주식을 매수해 보유한다면, 수익을 낼 수 있다는 것이 가치 투자의 핵심 작동 원리입니다.

위 내용은 블로그에서 여러차례 다룬 내용이긴 하지만, 개인적으로 아무리 강조해도 지나침이 없는 내용이라고 저는 생각합니다. 가치투자자라면 누구나 늘 명심하고 살아야 되는, 가치 투자의 철학입니다.

다만 문제는, 앞에서도 얘기했지만 기업의 내재가치를 산출하는 것은 매우 어려운 일입니다. 정확한 내재가치를 산출하기 위해서는 고려해야 할 사항이 너무나도 많고 고된 작업이기 때문이지요.

하지만, 이런 복잡한 내재가치를 "대충이라도" 맞출 수 있는 방법들은 존재합니다.

오늘 얘기할 배당할인모형 (Dividend Discount Model)이 그 중 하나입니다.

배당할인모형은 이름에서 유추 가능 하듯이, 배당금을 기반으로 해서 주식의 내재가치를 산출하는 방법입니다.

조금 어려운 말로 써보면, 배당할인모형이란 주어진 주식의 가치는 미래에 받게 될 모든 배당의 가치의 합과 같다고 생각하여, 이 전제를 바탕으로 주식의 값어치를 계산하는 모형입니다.

기업의 소유권자는 주식을 소유한 주주입니다. 그리고 배당이란, 기업이 벌어들인 이익을 주주들이 분배 받는 것을 뜻하는 것이지요. 이론상 결국 기업이 벌어들인 모든 이익은 배당금의 형태로 주주들에게 돌아가는 것이 이상적인 주식 회사의 모습입니다. 주주들의 합의 하에 이익을 유보하거나 재투자하는 경우도 있습니다만 궁극적으로 기업이 유보하거나 재투자한 이익 역시 어떤 형태로든 주주에게 배당의 형태로 지급되게 됩니다.

그러면, 기업을 당장 접을 것이 아니고 지속적으로 운영을 할 생각이라면 그 기업의 가치는 내가 미래에 받을 배당금의 양이 얼마냐에 따라 결정되는 것이 합리적인 생각일 것입니다. 앞으로 받을 총 배당금의 양이 주식을 매도하지 않고 계속 보유했을 때 얻을 수 있는 수익일 것이기 때문입니다.

그럼, 구체적으로 배당을 이용해 어떻게 내재가치를 따질까요? 이는 미래의 현금흐름인 배당을 현금할인법에 따라 현재가격으로 환산하는 것인데 그 식은 다음과 같습니다.

D=다음번에 받을 배당
r=할인율(회사에서 요구하는 최소 수익률, cost of equity capital)
g=배당의 성장률
P=적정주식가격
P=D/(r-g)

식을 도출하는 과정을 살펴보면 다음과 같습니다. 편의상, 배당 성장률을 0으로 놓겠습니다.

그러면, 시장에서 주식에 요구하는 최소 수익률 r -이를 할인율이라고 부릅니다 - 을 배당을 이용해 만족시키려면, 어떻게 해야 될까요? 간단히 예를 들어, 다음에 받을 배당금이 5,000원인 주식이 있고, 할인율을 10%라고 합시다, 그러면, 아래와 같은 식이 만족이 된다면 될 것입니다.

5,000 / P = 10% = 0.1

이 때, 주가 P가 얼마여야 될까요? 각 항을 정리해보면, 다음과 같이 P를 구할 수 있습니다.

P = 5,000 / 0.1 = D / r = 50,000

즉, 이 주식의 적정주가는 50,000원이어야 한다는 결론을 도출할 수 있습니다.

이 수식은 어떤 회사가 다음번에 지급할 배당이 얼마인지 알 수 있을 때 사용하면 아주 좋은 가치평가 방법입니다. 핵심은 회사가 다음번에 지급할 배당이 얼마인지 어떻게 아느냐.. 가 되지요 ^^;

이는 사실 알기 쉬운 내용은 아닙니다. 기업이 미래에 얼마나 배당을 지급할지는 점쟁이가 아니고는 정확히 알기는 쉽지 않은 것이지요.

다만, 대충이라도 때려맞추는 방법은 존재합니다.

바로 과거 몇년치 배당금 현금배당성향과 순이익, 현금의 흐름을 보는 것입니다.

위 차트를 봅시다. 위 차트는 GKL이라는 기업의 5년간 배당급 지급 금액과 배당 성향을 나타낸 것입니다. 5년간 평균 1,000원 정도의 배당금, 50% 정도의 배당 성향을 유지한 것을 볼 수 있습니다.

이런 기업은 기업에 어지간한 악재가 닥쳐 순이익이 급갑하는 것이 아닌 이상에야, 하루 아침에 배당금이 줄어든다고 상상하기 힘든 기업입니다.

위 사례에 나온 푸른저축은행이라는 기업 역시 배당성향이 지속적으로 증가하는 모습을 보이는 기업입니다. 이런 기업은 순이익/현금흐름이 나빠지지 않는 이상에야 배당 성향이 지속적으로 높아지거나, 혹은 유지된다고 예측할 수 있게 됩니다.

결국, 배당할인모형도 이익기반 평가방법인 RIM과 비슷하게 미래를 예측해야 한다는 측면에서 기업체에 대한 많은 공부가 필요한 가치평가모델입니다. 그러나, 배당이라는 것은 추세를 따라가는 경향이 이익보다는 강한 면이 있어, 추세가 도드라지는 기업의 예측이 RIM보다는 쉽다는 장점이 있습니다. 다만, 배당을 주지 않는 기업의 가치평가는 불가능하다는 단점이.. 존재하는 기법입니다.

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