Hermès a 1.370 euros: cuánto pagar por una empresa excepcional cuando el crecimiento deja de serlo
Hermès ha perdido cerca del 40% desde máximos, pero sigue cotizando alrededor de 29 veces el beneficio esperado. Los bolsos continúan vendiéndose con una fortaleza envidiable, mientras China, la ropa, los relojes y una menor tensión en el mercado de segunda mano empiezan a plantear preguntas que hace un año parecían innecesarias. La compañía sigue siendo extraordinaria. La valoración exige que entendamos muy bien cuánto de esa excepcionalidad permanece intacto. Y es que Hermès llegó a rozar los 3.000 euros por acción. Hoy ronda los 1.370.
Una caída de semejante tamaño en una compañía de esta calidad llama claramente la atención. El problema es que Hermès nunca ha sido barata en el sentido convencional de la palabra. El mercado ha estado dispuesto durante años a pagar múltiplos que habrían provocado vértigo en casi cualquier otra empresa porque esperaba crecimiento de dos dígitos, márgenes cercanos al 40%, una caja prácticamente inagotable y una demanda que siempre parecía superar a la oferta.
Ahora una parte de ese equilibrio está cambiando.
Los márgenes siguen ahí. La caja también. Birkin y Kelly (los dos bolsos más emblemáticos, exclusivos y codiciados de Hermès) continúan vendiéndose extraordinariamente bien. Sin embargo, el crecimiento trimestral ha caído hasta niveles que no veíamos desde 2020, China se ha enfriado, varias categorías están retrocediendo y la disponibilidad de algunos bolsos en el mercado de segunda mano ha aumentado.
Por eso la discusión para los Cazadores del Profit no consiste en decidir si Hermès es una buena compañía. Eso sería bastante fácil.
La pregunta es si, después de una caída cercana al 40%, el precio ya compensa suficientemente que el crecimiento futuro pueda parecerse bastante menos al de los últimos años.
Hermès controla casi todo aquello que otras marcas tienen que negociar
Una de las razones por las que Hermès ha conseguido resultados tan distintos a buena parte del sector está en la forma en que controla su producto.
Más del 90% de las ventas se realiza directamente a través de su propia red. Eso significa que la compañía decide qué vende, cuánto vende, dónde lo vende y cómo mantiene la relación con el cliente. No depende de grandes distribuidores para colocar mercancía y tampoco necesita recurrir habitualmente a descuentos para limpiar inventario.
La producción sigue una filosofía parecida. La mayor parte se concentra en Francia y la marroquinería continúa fabricándose allí íntegramente. Hermès cuenta con más de veinte talleres de cuero organizados alrededor de centros regionales y cada nueva instalación suele crear unos 300 puestos de trabajo. El crecimiento de capacidad es lento porque formar artesanos también lo es.
Esto puede parecer ineficiente comparado con una empresa que externaliza rápidamente producción cuando aumenta la demanda. En Hermès ocurre exactamente lo contrario: esa lentitud es parte de la ventaja.
La compañía no puede duplicar la producción de un Birkin porque las ventas hayan subido un 20% durante un año. Necesita talleres, personas y tiempo. Esa restricción ayuda a preservar la escasez, protege los precios y evita que el mercado se llene de producto.
Durante años funcionó de manera casi perfecta, pero ahora tenemos que comprobar si sigue funcionando igual… por que recuerda, todo es temporal, hasta el deseo por una marca.
Las cuentas siguen siendo difíciles de discutir
Los últimos doce meses muestran aproximadamente 16.100 millones de euros de ingresos y 4.500 millones de beneficio neto.
Y aquí aparece una de las razones por las que Hermès merece una prima frente a buena parte del sector.
El margen bruto ronda el 71%, el margen operativo está cerca del 42% y el margen neto alrededor del 28%. Incluso durante el primer semestre de 2026, con una industria del lujo mucho menos amable que hace tres años, el margen operativo recurrente se mantuvo alrededor del 41%. La desaceleración de ventas todavía no ha obligado a Hermès a sacrificar rentabilidad para proteger volumen.
Eso importa bastante, y es que cuando una marca pierde fuerza, normalmente empiezan a aparecer síntomas antes en los márgenes. Se ofrecen promociones, aumentan los gastos comerciales, se llena el canal de producto o los distribuidores exigen mejores condiciones.
Por ahora no vemos eso en Hermès; la marca sigue pudiendo vender caro, sin descuentos y con márgenes extraordinarios, pero el problema está empezando más arriba, en el ritmo al que crecen las ventas.
El tercer trimestre fue la primera señal seria de que algo había cambiado
Hermès facturó 4.096 millones de euros en Q3, con un crecimiento del 4,3% a tipos de cambio constantes. El mercado esperaba algo más y, sobre todo, llevaba años acostumbrado a ritmos bastante superiores. Fue el crecimiento trimestral más débil desde comienzos de 2020.
La cifra agregada ya merece atención, pero abrirla por categorías resulta todavía más útil.
Marroquinería y guarnicionería, donde están Birkin y Kelly, crecieron 10,8%, este es el corazón del negocio y continúa funcionando.
En cambio, ropa y accesorios cayeron alrededor de un 2%, relojes cerca del 6% y otras categorías mostraron una debilidad evidente. Esa diferencia es importante porque Hermès no vive únicamente de vender bolsos.
Durante años, la dificultad para acceder a determinados modelos ayudó a construir una relación muy particular entre la marca y sus clientes. Quien quería entrar profundamente en el universo Hermès compraba también zapatos, cinturones, seda, ropa, joyería o pequeños artículos.
No existe una tarjeta donde diga que comprar tres pares de zapatos garantiza un Kelly. El sistema nunca ha funcionado de forma tan explícita. Pero la dificultad de acceso al producto estrella ha contribuido durante años a sostener la demanda del resto de la casa y la necesidad, por parte de los clientes, de forjar relación con las tiendas parece que era una parte no escrita pero conocida.
Por eso me interesa especialmente una señal que ha aparecido casi al mismo tiempo.
El mercado de segunda mano está empezando a cambiar
Un Birkin sigue siendo difícil de conseguir en tienda y los modelos especialmente raros continúan alcanzando precios extraordinarios.
Pero el mercado de segunda mano ya no está tan tenso como hace algunos años. Reuters encontró que un Birkin 25 nuevo, que durante 2022 podía revenderse aproximadamente a 2,6 veces su precio de tienda, ronda ahora alrededor de 1,7 veces. La oferta disponible en plataformas de segunda mano sería entre seis y siete veces superior a los niveles anteriores a la pandemia.
No podemos interpretar esto como una pérdida súbita de atractivo de Birkin. Sería demasiado pronto y basado en unos datos difíciles de verificar y replicar como un indicador, pero no deja de ser algo que podríamos usar como un cierto termómetro de la demanda.
Una parte del valor de Hermès procede de algo difícil de medir en una cuenta de resultados: la sensación de que hay más personas queriendo comprar el producto que producto disponible.
Si esa tensión disminuye, el efecto no tiene por qué aparecer primero en marroquinería. Puede aparecer antes en aquello que el cliente compraba alrededor del bolso.
Y exactamente ahí estamos viendo debilidad. No tenemos evidencia suficiente para afirmar que una cosa esté causando la otra. Tenemos, eso sí, una relación suficientemente importante como para seguirla trimestre a trimestre.
Aumentar la producción también tiene un límite
Hermès quiere aumentar su capacidad de producción alrededor de un 6% anual durante los próximos años. La decisión tiene bastante sentido: la demanda de marroquinería sigue superando a la oferta y dejar dinero permanentemente encima de la mesa tampoco constituye una estrategia empresarial de gran brillantez.
Pero la compañía tiene que encontrar un equilibrio muy delicado, ya que necesita producir más sin convertir la escasez en abundancia. Si aumenta la producción un 6%, puede subir precios algunos puntos y continúa existiendo una larga lista de clientes esperando producto, el resultado será excelente.
Pero, si la expansión de capacidad coincide con una desaceleración estructural de la demanda, el mismo movimiento puede reducir parte de aquello que hacía especial al producto.
Por ahora, un crecimiento del 10,8% en marroquinería me impide hablar de un problema real de demanda en Birkin o Kelly; lo que sí tenemos es una razón para mirar con más atención cómo evoluciona la relación entre capacidad, precios y disponibilidad durante los próximos años.
China explica buena parte del problema actual
La fotografía geográfica ayuda bastante a separar las cosas. Estados Unidos sigue creciendo con fuerza. Europa excluyendo Francia también. Japón mantiene un buen comportamiento.
Asia, descontando Japón, en cambio, quedó prácticamente plana durante Q3 y China fue claramente el principal lastre. La propia dirección reconoció que el mercado chino está atravesando un periodo difícil y que buena parte de la debilidad en ropa, accesorios y otras categorías procede precisamente de allí.
Esto tiene una lectura relativamente tranquilizadora: El consumidor mundial no parece haber dejado de querer Hermès y este problema parece que está bastante concentrado geográficamente. El problema es que China es demasiado importante para conformarnos con esa explicación.
Durante años fue uno de los motores principales del lujo mundial. El deterioro inmobiliario, la menor confianza del consumidor y un entorno económico menos dinámico llevan tiempo afectando al gasto. A eso se han añadido mayores controles fiscales sobre determinados patrimonios y un cambio más amplio en la forma en que parte del consumidor chino distribuye su dinero.
Entonces nos aparece la pregunta es de cuándo volverá China exactamente al crecimiento anterior… y algunos responden sobre las dudas de si volverá al mismo modelo de consumo de lujo que teníamos antes.
También está cambiando aquello en lo que el cliente rico quiere gastar
Ésta es otra cuestión estructural que no dejaría fuera de la tesis.
Una parte creciente del gasto de lujo se está desplazando desde bienes hacia experiencias: viajes, hoteles, gastronomía, bienestar y entretenimiento. Esto no significa que quien duerme en un hotel de 2.000 euros la noche haya decidido que nunca volverá a comprar un bolso. Ambos consumos pueden convivir perfectamente.
Pero el dinero, la atención y el tiempo no son infinitos.
Si la cartera del consumidor de lujo se reparte entre más categorías, el crecimiento de los bienes personales puede ser menor incluso aunque el patrimonio de ese cliente continúe aumentando.
Para Hermès, el riesgo vuelve a estar bastante menos en el Birkin que en las categorías donde la exclusividad es menor y existen más alternativas. Un cliente que quiere exactamente un Kelly probablemente seguirá esperando.
Uno que quiere una camisa, un perfume o un reloj de lujo tiene muchas más opciones. Esa diferencia ayuda a entender por qué las categorías de Hermès no están evolucionando todas igual.
El poder para subir precios sigue ahí
Nada de lo anterior parece haber destruido la capacidad de Hermès para aumentar precios. La compañía prácticamente no utiliza descuentos y tradicionalmente ajusta sus tarifas para compensar salarios, materias primas y movimientos de divisas. La dirección ya ha adelantado que volverá a subir precios en 2027, aunque probablemente de manera algo más moderada.
Eso sigue siendo una señal saludable, pero la frontera que debemos vigilar es otra.
Mientras los precios suben porque la demanda continúa siendo superior a la oferta, tenemos poder de marca.
Si en algún momento los precios tienen que subir para tratar de ocultar un crecimiento débil de unidades, la lectura sería muy diferente, ya que con un crecimiento total del grupo del 4,3%, ese matiz empieza a importar mucho más que cuando las ventas crecían al 15% o 20%.
El balance da a Hermès algo que sus competidores agradecerían bastante
La compañía tiene alrededor de 12.300 millones de euros entre caja e inversiones frente a poco más de 2.000 millones de deuda según los datos que tenemos. Así, cortita y al pie, Hermès dispone de aproximadamente 10.000 millones de caja neta. Hay días que los Cazadores del Profit no lo ganamos 😂.
Eso cambia muchísimo la forma de atravesar una desaceleración, ya que así de primeras, no necesita refinanciarse para abrir talleres, renovar tiendas o mantener inversión. Tampoco tiene que decidir entre proteger el balance y continuar desarrollando la marca.
Puede hacer ambas cosas.
El flujo de caja también continúa siendo muy fuerte. Tus datos muestran alrededor de 5.700 millones de flujo operativo y unos 5.100 millones de flujo libre durante los últimos doce meses. La metodología exacta varía según el proveedor, pero el mensaje económico no cambia: Hermès convierte una parte enorme de sus beneficios en efectivo y no necesita una inversión desproporcionada para hacerlo.
Después de analizar compañías como CoreWeave, resulta casi relajante encontrarse con una empresa que puede financiar su propio crecimiento sin pedir decenas de miles de millones prestados.
El dividendo, sin embargo, ocupa un lugar secundario en esta tesis.
Con 18 euros por acción y un rendimiento cercano al 1,3%, nadie debería estar comprando Hermès buscando renta periódica que no supera ni el crecimiento del IPC ni aun menos el bono de 10 años americano.
Lo interesante es que el pago consume una parte relativamente pequeña de los beneficios y la compañía conserva flexibilidad suficiente para seguir invirtiendo, mantener una gran posición de caja y utilizar dividendos extraordinarios cuando considera que sobra capital.
El dividendo funciona aquí más como una demostración, de que lo hacen por que quieren y por que quieren, presumiendo de fortaleza financiera, y no tanto como motivo para comprar la acción.
Quién está al volante
Axel Dumas dirige Hermès desde 2013 y pertenece a la sexta generación de la familia.
La parte familiar resulta evidente. La preparación profesional, a veces, se menciona menos.
Antes de llegar a la dirección trabajó en BNP Paribas, con experiencia en China y Estados Unidos. Entró en Hermès en 2003, pasó por ventas, dirigió joyería y posteriormente asumió la responsabilidad de marroquinería y guarnicionería, precisamente el negocio que hoy representa el corazón económico de la casa.
No llegó al puesto porque alguien necesitara encontrar una silla libre en la comida familiar.
Conoce desde dentro el producto, la distribución y la operación.
Además, el comité ejecutivo acumula una media de 22 años dentro del grupo, una continuidad poco habitual entre grandes compañías cotizadas. En un negocio donde la cultura, la artesanía y la disciplina sobre la oferta son parte fundamental del valor, esa estabilidad tiene bastante más sentido que contratar cada pocos años a un ejecutivo externo con un PowerPoint sobre transformación.
La familia mantiene además el control real de la compañía mediante una estructura diseñada expresamente para proteger la independencia y la visión de largo plazo. Hermès funciona como una sociedad comanditaria por acciones, una figura que separa gestión y supervisión y que dificulta que un inversor externo pueda alterar la estrategia simplemente acumulando acciones.
Para el accionista minoritario eso implica poco poder y hasta ahora, el historial hace que ese inconveniente resulte bastante soportable para el resto de inversores.
La familia está comprando después de la caída
Aquí tenemos una señal que me parece especialmente interesante.
Después de los resultados del tercer trimestre aparecieron varias compras vinculadas a la familia.
El 22 y 23 de octubre, una sociedad relacionada con Dorothée Dumas, miembro del consejo de supervisión, adquirió 2.000 acciones cada día a precios próximos a 1.243 y 1.254 euros, cerca de cinco millones de euros en total.
Pocos días después, H51, la principal sociedad patrimonial de la familia Hermès, compró otras 30.000 acciones por aproximadamente 39,6 millones de euros. Los registros agregados muestran alrededor de 85 millones de euros en compras declaradas durante los últimos doce meses y ninguna venta declarada dentro de ese conjunto de operaciones.
Conviene no exagerar la señal.
Una compra realizada por H51 no es exactamente lo mismo que Axel Dumas retirando cuarenta millones de su cuenta personal para comprar acciones, pero tampoco la ignoraría.
La familia que controla la compañía está aumentando exposición después de una caída muy importante del precio y eso merece estar en esta tesis.
Por primera vez en bastante tiempo, la valoración parece discutible en lugar de absurda
Tus datos sitúan a Hermès alrededor de 29 veces el beneficio esperado, unas 28 veces flujo de caja libre y aproximadamente nueve veces ventas.
Si estamos acostumbrados a buscar compañías a diez veces beneficios, puede seguir pareciendo cara, pero debes de tener claro que Hermès es otra historia, ya que durante años el mercado llegó a pagar entre 40 y 70 veces beneficios porque asumía que el crecimiento de dos dígitos, la escasez y los márgenes extraordinarios durarían durante mucho tiempo.
A 29 veces beneficios, ya no necesitamos semejante perfección no obstante, seguimos necesitando crecimiento… ese para mí es el punto.
Si Hermès termina creciendo beneficios alrededor del 8% o 10% anual, con un balance prácticamente sin deuda y márgenes cercanos al 40%, un múltiplo cercano a 30 veces puede resultar perfectamente defendible.
Si el crecimiento termina estabilizándose alrededor del 4% o 5%, la misma valoración cambia bastante de aspecto, por eso no intentaría resolver el debate diciendo simplemente que “Hermès está barata respecto a su historia”, ya que su historia también tenía un crecimiento distinto.
El consenso de analistas ronda actualmente 1.556 euros, apenas un 14% por encima del precio actual, pero la dispersión es enorme.
El escenario más negativo se acerca a 1.150 euros y el más optimista ronda 1.920. Esto más que mostrarnos cuál sería el precio correcto nos muestra dónde está la discusión.
Los analistas más negativos creen que el crecimiento estructural de dos dígitos se está agotando, que la disponibilidad de producto está aumentando y que determinadas categorías de Hermès son más sensibles al ciclo económico de lo que el mercado había asumido.
Los más positivos siguen viendo una desaceleración esencialmente cíclica dentro de un negocio que conserva intactas sus principales ventajas.
Yo no resolvería la discusión con el precio objetivo medio, prefiero observar las variables que pueden demostrar quién tiene razón.
La parte técnica tampoco nos ofrece todavía una confirmación completa.
Hermès ha caído desde casi 3.000 euros hasta una zona cercana a 1.225 y ahora intenta recuperar terreno alrededor de 1.370.
El precio ha conseguido superar su media de corto plazo, alrededor de 1.334 euros, pero continúa bastante por debajo de la media de 200 sesiones, situada cerca de 1.605 euros. La estructura principal sigue siendo descendente.
La zona de 1.470 euros sería la primera resistencia que me interesa. Recuperarla mejoraría bastante la fotografía de corto plazo.
Por encima, 1.600 euros tiene todavía más importancia porque coincide aproximadamente con la media de largo plazo.
Mientras tanto, 1.225–1.230 euros sigue siendo la referencia que no me gustaría ver perder.
No necesitamos que el gráfico nos diga cuándo comprar una empresa durante diez años, pero tampoco hay que ser un lumbreras en ponerse delante de una tendencia bajista sin esperar alguna evidencia de que la presión vendedora está perdiendo fuerza.
Qué vamos a vigilar a partir de ahora
Aquí sí quiero dejar una lista corta porque estas son las variables que pueden cambiar realmente la tesis:
China. Necesito ver que Asia excluyendo Japón abandona el estancamiento. No hace falta volver inmediatamente a crecimientos de dos dígitos, pero sí empezar a recuperar dirección.
Las categorías distintas de marroquinería. Si ropa, accesorios, relojería y joyería vuelven a crecer, Q3 parecerá mucho más cíclico. Si continúan cayendo mientras los bolsos siguen fuertes, tendremos un problema más profundo.
Birkin y Kelly en el mercado de segunda mano. No porque Hermès gane dinero allí, sino porque funciona como indicador de escasez, demanda y deseo. Este dato es complejo de obtener… no se venden en “wallapop” o en mercados explorables, pero ya voy encontrando algo de información 😉
Aumento de producción. La compañía quiere incrementar capacidad aproximadamente un 6% anual. Necesitamos que consiga vender ese volumen adicional sin reducir la dificultad de acceso al producto.
Precios frente a volumen. Quiero que los incrementos de precios acompañen la demanda, no que terminen sustituyéndola.
Estados Unidos. Hoy funciona bien y ayuda a compensar China. Una desaceleración simultánea de ambos mercados cambiaría bastante la tesis.
La familia comprando. No determina el valor, pero seguir viendo compras relevantes durante la debilidad del precio aumentaría mi confianza en que quienes mejor conocen el negocio consideran atractiva esta zona.
Mi lectura para los Cazadores del Profit
Hermès sigue siendo una compañía poco habitual.
Tiene uno de los balances más sólidos del sector, márgenes difíciles de encontrar incluso fuera del lujo, control casi completo de la distribución y una cultura empresarial que lleva décadas protegiendo el valor de la marca antes que el volumen del trimestre.
Nada de eso ha desaparecido, pero lo que sí esta en cuestión es la certeza de que el crecimiento seguirá siendo excepcional.
Eso hace que los 1.370 euros actuales me parezcan, por supuesto, mucho más interesantes que los casi 3.000 que llegamos a ver, aunque todavía no diría que estamos ante una ganga.
Para justificar esta valoración necesito que China deje de deteriorarse, que las categorías distintas de cuero recuperen crecimiento y que la mayor producción no reduzca la escasez que sostiene buena parte del atractivo económico de la casa.
Si esas piezas empiezan a encajar, pagar alrededor de 29 veces beneficio por Hermès puede acabar resultando razonable, pero si no encajan, todavía queda espacio para que el mercado descubra que incluso una empresa extraordinaria puede estar cara cuando crece demasiado poco.
Lo que ha cambiado es que ahora ya tenemos una discusión:
Hace un año, a los múltiplos que se pagaban, casi necesitábamos que nada saliera mal, pero hoy podemos permitirnos que algunas cosas salgan simplemente normales y el precio de la acción se mantenga o incluso suba.
Para mí, ahí empieza a resultar interesante seguir de cerca a Hermès.
Ahora os toca decidir
¿Estamos viendo una pausa dentro de una historia de crecimiento todavía muy sólida, o el principio de una Hermès algo más madura donde el mercado tendrá que acostumbrarse a pagar múltiplos más normales?
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Aviso importante
Este artículo tiene una finalidad exclusivamente informativa y educativa y refleja mi análisis personal de Hermès International en el momento de publicarlo. No constituye una recomendación de compra, venta o mantenimiento de RMS ni asesoramiento financiero personalizado.
La evolución de Hermès depende, entre otros factores, del consumo de lujo, China, tipos de cambio, capacidad de producción, precios, percepción de exclusividad y comportamiento de sus distintas categorías de producto.
Antes de invertir, revisa los estados financieros de la compañía y comprueba que la inversión encaja con tu cartera, horizonte temporal y tolerancia al riesgo.
Publicado originalmente en Substack.